Τι θα πυροδοτήσει την επόμενη κρίση

Γράφει η Νατάσα Στασινού – 3 παράλληλα ρεύματα, που κρύβουν σοβαρούς κινδύνους.

Κρίσεις δεν ξεσπούν από έναν αριθμό. Ξεσπούν όταν αλλάζει απότομα η πεποίθηση των επενδυτών. Σήμερα, τρία παράλληλα ρεύματα συνθέτουν ένα τοπίο όπου αρκεί ένας πολιτικός ή χρηματοοικονομικός σπινθήρας για να ανάψει η επόμενη φωτιά.

Τα φουσκωμένα δημόσια χρέη, ο φουσκωμένος ιδιωτικός δανεισμός και η εκρηκτική (ίσως υπερβολική) επενδυτική έξαρση στην τεχνητή νοημοσύνη είναι τα πεδία στα οποία στρέφει ή θα έπρεπε να στρέψει η αγορά το βλέμμα.

Η Ευρώπη βγαίνει από μια πενταετία αλλεπάλληλων σοκ (πανδημία, ενέργεια, πόλεμοι) με δημόσια οικονομικά πιο φορτωμένα, διαφορετικές ταχύτητες ανάπτυξης και πολιτικά συστήματα ιδιαίτερα ευάλωτα σε κατακερματισμό.

Οι υπερχρεωμένες ευρωπαϊκές δυνάμεις

Η περίπτωση της Γαλλίας είναι ενδεικτική: κυβερνητική αστάθεια, αναιμική πρόοδος στη δημοσιονομική προσαρμογή, spreads που αντιδρούν κάθε φορά που η πολιτική εξίσωση δείχνει να μπλοκάρει. Η Ιταλία παραμένει με υψηλό χρέος αλλά, μέχρι στιγμής, αποφεύγει την «πρωτοκαθεδρία» στον κίνδυνο χάρη σε πιο πειθαρχημένο προφίλ πολιτικής τα τελευταία δύο χρόνια.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΑΚΟΜΗ

Σοβαρό τροχαίο στην Πιερία: Οδηγούσε «λιώμα» και έπεσε πάνω σε προπορευόμενο Ι.Χ. – Στο νοσοκομείο 3 άτομα

Το καθοριστικό εδώ δεν είναι ένα «μαγικό» όριο χρέους/ΑΕΠ. Όπως εξηγεί σε πρόσφατη ανάλυσή της και η Capital Economics η εμπειρία δείχνει ότι η βιωσιμότητα χρέους είναι πολυπαραγοντική (ρυθμός ανάπτυξης, πληθωρισμός, νόμισμα έκδοσης, εύρος εγχώριων αποταμιεύσεων), αλλά οι πραγματικοί πυροκροτητές είναι συχνά πολιτικοί: κυβερνητικές κρίσεις, προϋπολογισμοί που δεν περνούν, αμφισβήτηση της αξιοπιστίας θεσμών και προσώπων.

Όταν μεταστραφεί η αντίληψη για το πόσο «πειστική» είναι μια κυβέρνηση στο να τιθασεύσει τις δαπάνες της, τότε οι αποδόσεις ανεβαίνουν απότομα και ο δημοσιονομικός λογαριασμός χειροτερεύει «μηχανικά» μέσω υψηλότερων τόκων.

Η ΕΚΤ διαθέτει εργαλεία (PEPP/TPI) για να περιορίσει «αδικαιολόγητη» άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων (δηλαδή του κόστους δανεισμού των κυβερνήσεων). Όμως η ενεργοποίησή τους προϋποθέτει ένα ελάχιστο πλαίσιο δημοσιονομικής πειθαρχίας και μεταρρυθμιστικής βούλησης.

Με άλλα λόγια: όσο οι κυβερνήσεις παραδίδουν ορατά σχέδια προσαρμογής, τόσο μειώνεται ο κίνδυνος αυτοτροφοδοτούμενης κρίσης. Αν όμως κυριαρχήσει ο φαύλος κύκλος «πολιτική παράλυση → αβεβαιότητα αγορών → ακριβότερος δανεισμός → μεγαλύτερα ελλείμματα», τότε ο πυροκροτητής μπορεί να είναι μια απλή καταψήφιση προϋπολογισμού ή μια πρόωρη κάλπη.

Τι να παρακολουθούμε: παράθυρα αξιολόγησης από τους οίκους, τα «κουμπιά» δημοσιονομικής πολιτικής (ασφαλιστικό/υγεία), ρυθμούς ανάπτυξης κάτω από 1%, και το αν το spread στα επιτόκια γαλλικών και γερμανικών ομολόγων ξεφύγει από εύλογα εύρη χωρίς συνοχή στα πολιτικά μηνύματα.

Το «σιωπηλό» ρίσκο του ιδιωτικού χρέους

Μακριά από τα φώτα των κρατικών ομολόγων, oι ιδιωτικές πιστώσεις έχουν εξελιχθεί από niche λύση για middle-market εταιρείες σε μια βιομηχανία 1,7 τρισ. δολαρίων. Είναι σήμερα κρίσιμο καύσιμο για ιδιωτικές εξαγορές, χρηματοδοτήσεις και προϊόντα λιανικής. Όταν τόσο πολύ «φρέσκο χρήμα» κυνηγάει αποδόσεις, ο πειρασμός για χαλάρωση προτύπων δανεισμού.

Γιατί αυτό είναι πρόβλημα; Επειδή μια οικονομική επιβράδυνση μετατρέπει την απουσία μετρητών σε συσσωρευμένο λογαριασμό μελλοντικού πόνου. Όταν έρθει η ώρα αναχρηματοδότησης, η κλίση του λόφου είναι πολύ πιο απότομη. Παράλληλα, η διασύνδεση private credit funds με άλλους θεσμούς δημιουργεί έναν πολλαπλασιαστή σοκ: όσο πιο πυκνό είναι το δίκτυο, τόσο πιο γρήγορα μεταδίδεται το στρες (ιδίως αν υπάρξουν αιτήματα εξαργυρώσεων/αναγκαστικές πωλήσεις μη ρευστοποιήσιμων δανείων).

Υπάρχουν αντίβαρα: πολλοί διαχειριστές κρατούν τον κίνδυνο στο ίδιο το ταμείο, ενώ η άμεση τραπεζική έκθεση είναι περιορισμένη και αρκετές δομές «κάθονται» πάνω σε κεφαλαιακό μαξιλάρι 50–60% — χρειάζεται δηλαδή μεγάλη καταστροφή αξίας για να αρχίσουν οι ζημιές να «δαγκώνουν» τους δανειστές. Δεν έχομε μία κρίση subprime 2.0. Αυτό δεν σημαίνει ότι δεν έχουμε έναν δυνητικός «μεταδότη αστάθειας». Τα σημεία πίεσης μπορεί να έρθουν από margin calls, υποχρεωτικές επανεκτιμήσεις χαρτοφυλακίων, ή αθετήσεις επενδυτών.

3) Τεχνητή νοημοσύνη: πυλώνας παραγωγικότητας ή «φούσκα γενικής χρήσης»;
Η AI είναι ο ισχυρότερος αφηγηματικός κινητήρας των αγορών. Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες για data centers/υπολογιστικό hardware φουσκώνουν εκατοντάδες δισ. ετησίως, οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις στηρίζονται σε μελλοντικές ροές και το «momentum» έχει όλα τα χαρακτηριστικά κλασικού ανοδικού κύκλου.

Παράλληλα, η πραγματική αγορά υπηρεσιών AI παραμένει μικρή σε σχέση με τις επενδύσεις. Μεγάλο μέρος του κεφαλαίου καταναλώνεται αντί να παράγει άμεσα ταμειακές ροές.

Τα προειδοποιητικά σημάδια δεν λείπουν: συμπύκνωση αποδόσεων σε λίγες «mega-caps», ιστορικά χαμηλά μερίδια ασφαλών τοποθετήσεων σε σχέση με τη χρηματιστηριακή αξία, και μοτίβα συμπεριφοράς (π.χ. «ημέρα-1 του μήνα» στα χαμηλά) που θυμίζουν ύστερα στάδια κύκλων.

Αν ο κύκλος απαιτήσει ακριβότερο χρήμα ή αν τα μοντέλα δείξουν φθίνουσες αποδόσεις από το πρόσθετο compute, το re-rating θα μπορούσε να είναι βίαιο.

Η αντίθετη όψη: οι ΗΠΑ ήδη καταγράφουν άλμα παραγωγικότητας και διψήφιους ρυθμούς σε επενδύσεις λογισμικού/IT, με προοπτική διατηρήσιμης ενίσχυσης επενδύσεων 2026–2027. Αν το «AI-κύμα» συνεχίσει να περνά από επένδυση σε παραγωγική χρήση (enterprise adoption, αυτοματοποίηση διαδικασιών, βελτίωση margin), το σημερινό risk-on μπορεί να αποδειχθεί θεμελιωμένο. Αλλιώς, η διόρθωση στις «απαιτητικές» αποτιμήσεις θα λειτουργήσει ως πολλαπλασιαστής για άλλους θύλακες ρίσκου (π.χ. επιλεκτικά private credit).

Οι κοινοί μηχανισμοί

Το κοινό νήμα: οι κρίσεις είναι πολιτικές — μέχρι να γίνουν χρηματοοικονομικές
Παρά τις διαφορές τους, τα τρία σενάρια συνδέονται από δύο μηχανισμούς:

Μετάδοση μέσω εμπιστοσύνης: Ένας πολιτικός λάθος χειρισμός σε προϋπολογισμό μεγάλης χώρας της Ευρωζώνης, μια «ρωγμή» στην αφήγηση κερδοφορίας της AI ή μια αρρυθμία σε private credit μπορούν να αναδιαμορφώσουν απότομα τις προσδοκίες.

Οι αγορές τιμολογούν αφήγημα — και το αφήγημα αλλάζει σε ένα Σαββατοκύριακο.

Τιμολόγηση ρίσκου/ρευστότητας: Υψηλότερες αποδόσεις, λιγότερη ρευστότητα. Το παραμικρό σοκ μπορεί σε μία τέτοια περίπτωση να αποβεί μοιραίο.

Και τώρα τι;

Η «επόμενη κρίση» πιθανότατα δεν θα είναι καρμπόν της προηγούμενης. Μπορεί να ξεκινήσει από έναν προϋπολογισμό που δεν περνά στο Παρίσι, να επιταχυνθεί από ένα re-rating στους ηγέτες της Τεχνητής Νοημοσύνης και να γιγαντωθεί μέσω «αθέατων» καναλιών ιδιωτικού χρέους.

Το στοίχημα για τους υπεύθυνους πολιτικής είναι να προλάβουν την αλλαγή αφηγήματος με έγκαιρη, αξιόπιστη δημοσιονομική πορεία και σαφή κανάλια παρέμβασης. Το στοίχημα για τους επενδυτές είναι να διακρίνουν ποια ρίσκα πληρώνονται — και ποια απλώς συγκαλύπτονται από την ευφορία.

Πηγή ΝΑΥΤΕΜΠΟΡΙΚΗ